唐毅亭 |
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| 记得十年前，当我开始从事债券交易这个职业的时候，债券在人们的印象中还是一摞摞的印刷得像人民币一样的所谓实物券。实物券虽然方便了个人投资者，但对机构投资者来说，金额巨大的实物券在保管、运送、清点等方面却极为不方便。那时候我们的办公室里头有一个身形巨大的保险柜，是专门用于保管三千万元实物国库券的。现在想想，如果没有记帐式债券的出现，没有中央国债登记结算公司的债券簿记结算系统，现在银行间市场的8万亿债券不知该存于何处，而年几十万亿的交易量更是不知如何完成！ |
| 作为中国债券市场总登记托管机构，中央结算公司成立十年来，开发运营了以债券簿记结算系统为核心的中央债券综合业务系统，为银行间债券市场的快速发展奠定了坚实的基础，并与全国银行间拆借中心的交易系统一起，构成了我国债券市场的关键基础设施。中央簿记结算系统的开发运营，无疑是我国银行间债券市场能够得以迅速发展壮大的关键因素。中央结算公司十年非凡成就主要体现在以下几个方面： |
一、实现了债券无纸化和集中登记托管，促进了安全和效率的提高，大幅降低了交易成本。
以国债和政策性金融债无纸化发行为开端，到2001年实物国债全部退出历史舞台，中央结算公司实现了各类债券的发行、登记托管和结算全部依托中央债券综合业务系统进行无纸化和自动化处理，解决了手工操作的差错和低效问题，彻底杜绝了证券毁损的风险，为债券的顺畅流通奠定了基础。交易员们再也不用提心吊胆手提巨额实物券做飞机了，也不用去京郊的某个山洞式金库里提券了。债券结算变成了手指在键盘上的敲动，债券流通的安全性和效率得到了成倍提高。由于交易成本大幅度降低，直接促使了交易量的大幅指数式增长。
我国托管结算系统建设起步较晚，但起点较高，在较短时间内走完了发达国家几十年才完全实现的无纸化历程，并且，某些方面的集成度较之国外同业更高。中央结算公司从一开始就提供债券发行、登记、托管、结算、兑付等一体化的电子化系统服务，充分利用了电子化技术带来的规模效率优势，大大简化了业务流程，降低了债券市场的运作成本，直接促进了银行间债券市场的高速发展和高度繁荣。 |
二、实现了实时券款对付结算和交易-结算的直通式处理。2004年12月8日，央行国家现代化支付系统（以下简称央行支付系统）与债券综合业务系统联合运行，债券券款对付（以下简称DVP）结算正式实现。中央结算公司债券簿记系统根据交易者提出的债券结算指令，直接向央行支付系统发出资金划收即时转账报文，债券簿记系统在收到央行支付系统资金清算通知的同时办理债券过户，从而实现每笔交易的债券和资金同步交收。这一过程采取实时全额券款对付（RTGS＋DVP）模式，并且使用的结算资金是“央行货币”，即所有直接结算参与者的资金账户开立在央行。实时券款对付结算进一步提高了结算效率，降低了结算风险。
2005年在中国人民银行的统一部署下，中央结算公司的债券综合业务系统与全国银行间同业拆借中心的报价交易系统实现了联网，银行间债券市场的交易、结算从此实现了自动化程度更高的直通式处理，市场基础设施建设又迈上了新台阶。直通式处理使得市场机构成交后，成交信息能够不落地传送到簿记结算系统做结算处理，大大简化了工作流程、减少了结算差错，提高了结算效率。 |
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三、依托债券簿记结算系统，加强信息“透明度”建设，为市场参与者提供尽可能充分的信息。为了增强市场的透明度，降低市场信息不对称引至的交易成本，中央结算公司在成立后不久即开始开发和运作中国债券信息网。目前该信息网已成为人民银行、财政部等发行体官方文件的主要发布渠道以及银行间市场指定的信息披露媒体，向社会公开提供了大量及时而详实的交易结算信息。此外，2005年中央结算公司基本完成了自1997年银行间债券市场开始运行以来近九年的基础帐务数据库建设，并在指数专家委员会的指导下设计和完善了“中国债券指数”。CHINABOND和各种债券结算数据无疑是这些年来中央结算公司为债券市场提供的最有价值的公共产品之一。 |
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中央结算公司的十年非凡成就不可细数，但其未来发展更加任重道远。无纸化的债券簿记结算系统固然大大促进了银行间债券市场的高度繁荣，但是市场的高速发展反过来又对债券市场的结算工作提出了更高的要求。目前银行间债券市场的结算机制已经越来越无法适应市场的高速发展局面，甚至在某种程度上阻碍了市场的发展和创新。面对迅速变化的市场，创新结算机制的要求越来越迫切。 |
一、目前我国银行间债券市场结算机制的问题。尽管中央结算公司的债券簿记结算系统实现了无纸化托管结算、DVP和直通式处理，但是基本的结算机制仍然是传统的场外交易市场的结算机制。一是债券结算和资金清算两条线处理。交易员完成交易后，通过直通式处理方式，成交信息被直接传送到中央结算公司进行债券结算；而交易员需要从全国银行间同业拆借中心系统上打印出成交单，送交本机构的清算部门，再由本清算部门通过银行清算支付系统交收相应资金。为了防范清算和结算两条线处理所带来的风险，中央结算公司向结算成员提供见券付款、见款付券、券款对付和纯券过户等结算方式，这些方式也或多或少发挥了作用。但是债券结算和资金清算两线处理的方式仍然使得各家机构的后台作业过程太过复杂、缓慢和不可靠。例如，在逆回购到期见款付券条件下，专门的结算员需要等待清算银行的到款确认后，才能向清算银行发送汇划指令。如果结算和清算由不同的部门负责，拖延就不可避免。实际上，很多机构为了提高效率，甚至希望采用纯券过户方式，以避免交叉处理清算和结算引起的混乱。二是全额结算。全额结算与净额结算相反，是指交易双方在成交后，需要按照成交金额向对方全额划付资金，并按照成交数量向对方全额划付债券。即使某市场成员对另外一市场成员同时有应收应付的资金或债券，也不可以轧差后处理。净额结算则允许市场成员按照轧差后的金额和数量进行资金清算和债券结算。净额结算涉及的券款可能只是全额结算的几十分之一，因此可以大大降低结算风险，提高结算效率。而目前债券市场的全额结算需要动用巨额资金和债券，蕴含的潜在风险十分巨大。三是一对一结算。目前银行间债券市场是典型的场外市场，一对一询价成交后，必须一对一完成后台的债券结算和资金清算。一对一结算使得市场成员必须自己去控制对手的结算风险，从而丧失了很多交易机会。更为重要的是，一对一结算使得交易成员无法隐匿自己的身份，即使实现了匿名交易，交易对手也可以在结算环节知道你是谁，十分不利于交易计划的实施。
因此，上述三个问题的存在使得目前的结算机制蕴含较大结算风险，同时结算效率无法进一步有效提高。目前单个市场成员的日处理交易笔数最多100笔左右，而且存在大量的手工操作过程，风险隐患很大，根本无法适应市场的高速发展。更为关键的是，这种结算机制不但阻碍了匿名交易等新的交易方式的产生，而且阻碍了中小机构交易能力的发展。例如在全额清算条件下，由于缺乏资金先买入待卖出的债券，中小机构无法操作大规模的当日冲销交易。 |
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二、顺应时代潮流，创新结算机制，建立一站式处理的债券结算大后台。实际上，上述问题是传统场外市场结算机制的致命缺陷，也正是传统交易所市场结算机制的最大优势。随着证券市场交易量的指数级增长，原有的场外市场结算机制在海量交易的后台处理方面逐渐落后于交易所市场，因此欧美国家场外市场近几年借鉴交易所市场的交易、结算机制，兴起了以中央对手方（CCP）和净额结算为特点的，把交易环节、证券结算和资金清算联为一体的电子经纪业务。
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| 中央对手方，是指所有卖方的买方和所有买方的卖方。市场成员交易、结算和清算时均以其为对手方进行，在国外的场外市场中通常由电子经纪公司担任。例如世界上最大的电子经纪商ICAP公司的业务流程是（1）在一个类似拆借中心的报价和交易系统上自动匹配市场成员A和B的交易指令；（2）成交信息直接传送到该公司的结算处理系统，该系统与GSD、MBD和CMU等债券托管机构和纽约银行、摩根大通银行等清算银行的系统直接连通；（3）该公司结算系统作为A和B的中央对手方，将各交易成员每笔交易的的应收应付资金金额和债券数量轧差后，将应该交收的净额资金和债券清算信息分别传送到清算银行和托管机构；（4）托管机构完成债券的净额交收结算，清算行通过联邦资金转帐系统完成净额资金的汇划。在这个过程中，整个交易后台的资金清算和债券结算无缝连接，一气呵成，大大提高了债券结算和资金清算的效率，降低了操作风险。由于中央对手方（CCP）＋净额结算安排可降低交易各方面临的信用风险，减少各方实际最终交割和支付的笔数和金额，降低了流动性成本，从整体上提高了市场效率，这种安排非常适合做市商双边做市的需要以及交易商的策略需要。 |
| 目前，银行间市场的交易、结算和清算分别由拆借中心交易系统、中央结算公司簿记系统和银行清算系统完成。为实现交易后台清算结算的一站式处理，可以考虑由中央结算公司作为法律上的中央对手方，在拆借中心交易系统开设特别交易席位，作为愿意参与CCP方式交易和结算的所有市场成员的交易对手；同时央行可赋予中央结算公司特别清算会员资格，愿意参与CCP方式交易和结算的所有市场成员均需在公司开立清算帐户。中央结算公司集市场成员的债券帐户和资金帐户于一身。市场成员在交易系统完成交易后，交易信息传送到中央结算公司，由其做轧差处理后计算各市场成员的资金和债券交收净额，在其簿记系统和资金清算系统直接借记或贷记相关帐户即可完成所有后台处理作业。这种一站式处理方式将大大提高债券交易的后台作业效率，降低结算和清算过程中的信用风险和操作风险，必将大大促进银行间市场流动性的改善。 |
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