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	风雨兼程同舟共济
	——写在中央国债登记结算有限责任公司成立十周年之际



斗转星移，国家开发银行已经走过了十二年；时光飞逝，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司或国债公司）迎来了她成立十周年庆典。这十来年，国家开发银行借助中央结算公司这一平台，以开发性金融理论为指导，在债券融资方面勇于创新、开拓进取，创造了辉煌的业绩。这十来年，中央结算公司抓住机遇，成功蜕变，以政策性金融债为突破口，依靠人民银行、财政部、国开行等主要市场参与者的支持，迅速发展壮大成为银行间债券市场总托管人和最主要的服务商。这十来年，国开行与中央结算公司为中国债券市场的发展，精诚合作，同舟共济，以打造中国债券市场为已任，在中国债券市场发展创新的道路上风雨兼程，携手共进。
上篇风雨兼程共同创造辉煌业绩
到2006年年末，国家开发银行十二年来累计发行金融债券将达到3万亿元规模，与此同时，表内外资产余额也将达到3万亿的水平。开发银行快速而又和谐地发展标志着开发性金融理论的成功实践，开发银行在融资方面取得的辉煌业绩辉映着中国债券市场的成长与发展。而这一切成绩的取得离不开中央结算公司的鼎立支持和积极配合。
让我们对国家开发银行十来年的债券融资历程做一简要回顾。
1994年国家开发银行成立。当时，国务院决定，国家开发银行资金来源以债券融资为主要筹资方式。在当时的环境下，债券发行这一本应通过市场实现的交易过程却要依靠有关部门的行政派购才能完成。这种依靠行政分配方式发行的债券称为派购债券。
至1996年，国家开发银行已经累计发行这种派购债2400亿元。这些债券为记帐式债券。这些债券就是在国债公司的前身——中国证券交易系统有限公司(简称中证交，市场习惯称之为net)进行托管的。这就是说，早在中央结算公司成立以前，其前身中证交就为国开行提供金融债券托管服务。
1998年，国家开发银行尝试市场化发债。
当时，刚刚恢复的中央银行公开市场操作需要依托高效的债券市场，而当时财政部仅在交易所发债，银行间市场在1997年起步时，债券存量只有4000多亿元。商业银行退出交易所后，也需要一个新的债券市场。这样就产生了债券市场化发行的历史机遇。
为了第一期市场化债券的顺利发行，国家开发银行做了大量准备工作，形成了周密的工作方案。首先选择了30家银行和商业保险公司组成了首届承销团。精心选择了发行时间，即1998年9月。因为当时经过人民银行连续五次降息，一年期定期存款利率已经从10.98％下降至4.77％，下降6.21个百分点。利率处于历史相对低位水平，并且利率再调整的预期不强，有利于发行利率的确定。
1998年9月2日，国家开发银行在银行间债券市场,通过中央结算公司开发的债券发行系统上网发行，由承销商通过利率竞标认购，首次用市场化方式发行了50亿元一年期固定利率债券。该期债券投标量达到3.73倍，5.19%发行利率低于同期人民银行再贷款利率和行政派购债券利率。
1998年，国家开发银行用市场化方式发行债券350亿元，发行利率全部低于行政派购债券的利率水平，成功地迈出了金融债券市场化发行历史性的一步。
1999年，国家开发银行市场化发债比重已经达到96.8%。与此同时，市场化发债的成功标志着发行派购债券历史的结束。开发银行累计发行派购债券近5000亿元。2000年，开发银行债券发行全部实现了市场化。
良好的开端是成功的一半，国家开发银行首次市场化发债的成功之后，在以后的岁月里，适应市场的需要，又推出了浮动利率债券、短期债券、超长期债券、选择权债券、本息分离债券、可互换债券、新基准浮动债券、次级债券、ABS等债券品种。
从1998年实现市场化发债以来，国家开发银行不断进行了多项卓有成效的创新实践，确立了在中国债券市场的地位，不仅成功完成了筹资任务，而且为中国债券市场的发展做出了积极贡献。
“通过国家信用证券化，充分体现资本市场筹资的高效率”，在国家开发银行的创新实践中得到了淋漓尽致的体现，国家开发银行已成为名副其实的“债券银行”。
国家开发银行在债券市场上并非总是一帆风顺，2003年市场形势突变，就使国家开发银行的债券发行面临前所未有的严峻考验。
2003年9、10月份，央行提高了存款准备金率，收缩金融机构流动性，对债券市场也产生了重大影响，货币市场利率直线上升，短期回购利率最高时曾经达到3.11%的水平，比二季度高出114个BP。在这种困难的环境下，市场信心严重受挫，投资人认购意愿大大减弱，其他主要债券发行体均推迟了发债计划。国家开发银行面对困难的市场环境，准确分析判断市场，制定了依靠加大创新力度应对困难局面的策略，综合运用含权债、增发债等技术手段，使得投资人既能在高利率水平下获得较好当期收益，又可以选择在未来时点上行使债券利率互换的权利，从而规避风险。
国家开发银行在市场最困难的时候通过提升创新品种技术含量，在成本控制范围内圆满完成了2003年筹资任务，保证了信贷业务和其他业务的资金需求。特别是在市场最低迷的9、10月份，国家开发银行顺应投资人规避风险的要求，以丰富的债券品种，稳定了市场信心，实现了投资人与发行人的共赢。
下面还是说几个数字，数字虽然是枯燥的，但又是最有说服力的。
1994、1995、1996、1997年，开发银行发行金融债券分别是754、785、871、1181亿元，合计3591亿元，平均处在1千亿水平之下，累计存量3000亿元。
1998、1999、2000、2001年，开发银行发行金融债券分别是1650、1581、1450、2100亿元，合计6781亿元，平均处在2千亿元的水平之下。历年累计存量7350亿元。
2002、2003、3004、2005年，开发银行发行金融债券分别是2500、4200、3600、3650亿元，合计13950亿元，平均处在3千亿元水平以上。金融债券存量达到15000亿。
从债券发行量和累计存量来看，基本上是每四年翻一番。
2006年以前，发行量最高的年份是2003年，达4200亿元，预计在2006年，国开行将发行金融债券6000多亿元，创历史新高。
累计发行量达到1万亿是在2001年末，用了近8年时间。累计发行量达到2万亿元是在2004年12月，用了3年时间。预计2006年末累计发行量达到3万亿元，用时2年。
国家开发银行以筹资为目的，以债券为手段，精心培育市场，与市场各方参与主体、金融机构密切合作，充分发挥资本市场的高效与竞争机制，逐步建立起以国内外债券市场筹资为主，依托债券市场灵活运作资金的市场化筹资机制，推动中国债券市场的良性发展。这一点，国家开发银行与中央结算公司形成了高度的共识。因此，国家开发银行在债券融资方面每前进一步，都得到了中央结算公司真正的支持和协助。
下篇同舟共济携手举起创新大旗
国家开发银行以优异的市场业绩为依托，积极推动市场建设和制度建设，不断在创新中求发展，确立了开行金融债券在市场中地位，树立了优良的品牌形象，成为国内债券市场上最具影响力的发行主体。国家开发银行通过债券创新创造了市场发行体、投资人与监管机构多赢的局面，而且为我国债券市场的发展注入了新的生机和活力。
同样，中央结算公司也一直秉承创新的精神，不断提高技术水平和服务质量，勇于探索和尝试先进业务模式，自身得到了长足的发展，为中国债券市场的发展做出了积极的贡献。
国家开发银行和中央结算公司在创新的道路上相互支持，同舟共济，开创了今天债券市场的新天地，书写了中国债券史上辉煌的篇章。
下面让我们摘取几个历史片断看一看。
1998年市场化发债
国家开发银行成立之初的几年中，以计划派购方式进行的债券发行矛盾日益积累，有时甚至达到不可调和的程度。“痛定思痛”，创新才是出路。1998年9月，国家开发银行以低于行政派购债券发行利率的水平，成功进行了市场化发债尝试。
为了确保市场化发债成功，中央结算公司积极参与了发行方案的设计、发行时机的选择、发行失利后的补救措施、发行系统的支持以及发行后债券托管等诸多方面的工作。对国家开发银行提出的各项发行条件进行了认真准备。
中央结算公司开发完成的债券发行系统也就首先由国家开发银行用于债券招投标发行。从此以后，国家开发银行每期发债都是在中央结算公司的债券发行室进行的。国家开发银行就是在这样的系统上平均每天融入10亿元资金用于信贷资金的供给，用于支持“两基一支”的建设。国家开发银行就是在这里，发行了上万亿的金融债券，成就了中国的债券市场。
中央结算公司开发完成的债券发行系统也就首先由国家开发银行用于债券招投标发行。从此以后，国家开发银行每期发债都是在中央结算公司的债券发行室进行的。国家开发银行就是在这样的系统上平均每天融入10亿元资金用于信贷资金的供给，用于支持“两基一支”的建设。国家开发银行就是在这里，发行了上万亿的金融债券，成就了中国的债券市场。
1999年一年期定存浮动利率债券
长期浮动利率债券成为创新的亮点，规避了利率风险。浮动利率债券的创新体现在债券基准利率的选择上。当时我国债券市场还处于起步阶段，市场发育程度很低，没有合格的债券收益率曲线，也没有稳定成熟的同业拆借利率，所以，用什么利率作基准是个关键的问题。国家开发银行提出了用人民银行法定的一年期存款利率作为基准利率,经过与人民银行等有关部门反复协商，广泛征求意见，最终制定了以人民银行一年期定期存款利率为基准，具有中国特色的浮动利率债券方案。这种以一年期定期存款为基准利率的债券在国内是首创，在国际上也绝无仅有。
1999年3月，开发银行推出我国第一只以一年期定期存款利率为基准利率的十年期浮动利率债券，这是开发银行成立以来发行的最长期限的债券，投标量达到1.8倍。这种债券通过招标方式确定基本利差。基准利率随中央银行定期存款利率调整而浮动，但基本利差在债券存续期内被锁定。这种浮动债券的成功推出不仅解决了开发银行筹集中长期资金的问题，同时也满足了金融机构对中长期债券的需求。特别是在经过1997年以来连续数次降息、人们普遍认为利率已见底、对于未来中长期利率预期偏高、发行长期固定利率债券难度很大的情况下，浮动利率债券的诞生正逢其时。不久，国债、企业债也采用这个基准利率模式相继发行了大量浮动利率债券。1999年，国家开发银行发行了此种浮动利率债券1050亿元，占全年发行债券总量的2/3。至2001年上半年，浮动利率债券一度成为债券市场的主流品种。
浮动利率债券是国家开发银行市场化发债后的又一次重要创新。在这种新品种酝酿和推出阶段，中央结算公司给予了积极的支持和关注。投入了研究力量分析了国外浮动利率债券市场，探讨国内浮动利率债券基准利率的选择，为国家开发银行债券发行方案制订提供了参考依据。
2001年/2002年/2003年投资人/发行人选择权债券/可互换债券
国家开发银行最先在国内推出选择权债券。选择权债券，包括投资人选择权债券和发行人普通选择权债券，为债券市场引入了期权概念，是国内债券市场的首创，对市场产生了深远的影响。 2001年国家开发银行推出了一期投资人选择权债券后，2002年不仅又推出了一期投资人选择权债券，而且还推出了三期发行人选择权债券。
对发行人选择权债券，国家开发银行将其定名为“发行人普通选择权债券”。这种债券属于含权债券，发行人在约定的时间有权选择是否全部赎回。为了成功发行这种债券，国家开发银行成立了研究小组，并依靠中央结算公司的力量，对这种债券进行了深入的研究，制定了切实可行的发行方案，使债券的设计和发行工作得以顺利进行。经过充分酝酿和准备，2002年6月12日，国家开发银行在全国银行间债券市场上首次发行了100亿元十年期发行人普通选择权债券，通过承销商竞标确定，前五年票面利率为2.1466%，后五年票面利率为3.3466%。在10月23日和12月2日又发行了两期各100亿元此品种的债券。到目前为止，累计发行这一品种债券为800亿元。
发行人普通选择权债券首次设计为偿还次序有别的债券，使其具有次级债券的性质，这为后来国家开发银行发行次级债券积累了经验，打下了良好的基础。实际上后来在2004/2005年发行次级债券时，其债券设计方案与发行人普通选择权债券是基本相同的。
2003年9、10月份，债券市场剧烈波动时，国家开发银行将含权债券的优势发挥到了极至。在其他发行主体发行流标或相继调整或推迟发行计划时，国家开发银行坚持不推迟、不调整已公布发行计划，在市场低迷，投资人认购意愿不强的情况，针对投资者对未来利率走势难以把握，希望规避风险的心理，设计发行了浮动利率与固定利率可互换的选择权债券。这样投资者可以根据市场利率变化和风险偏好选择将固定利率债券调换成浮动利率债券，或将浮动利率债券调换成固定利率债券，这样做不仅提供了规避债券利率风险的手段，保证了投资者的收益，而且为后来国家开发银行率先开展债券利率互换打下了基础，埋下了伏笔。
2004年以七天回购利率为基准的浮动利率债券
说到浮动利率债券，不可不提2004年国家开发银行成功发行的创新品种----以七天回购利率为基准的浮动利率债券。
早在2001年，国家开发银行就开始研究以回购利率为基准的新浮动利率债券。经过几年来不断地努力和探索，在人民银行、上海外汇交易中心、中央结算公司和广大承销机构的支持下，国家开发银行以敢为天下先的气魄，于2004年11月17日发行了2004年第十七期金融债券100亿元，即以七天回购利率为基准的新浮动利率债券，创造了中国债券市场上的又一个第一。
新基准浮动利率债券回避了以1年期定期存款利率为基准的浮动利率债券的缺陷，能更灵敏地反映市场实际利率的波动，从而为投资者规避利率风险提供了工具。新基准浮动利率债券的成功发行再一次证明，只有真正做到了以市场为本，以投资者需求为第一要素，才能赢得市场，才能取得共赢。这次债券品种创新，不仅仅提供了一种产品，而且开创了一个新天地，它对于债券品种的丰富、债券结构的调整、金融产品的定价都将发挥重要作用，对于利率市场化的进程和债券市场的发展产生了深远影响。
这次新基准浮动利率债券的发行受到市场的强烈关注，发行前后各主要媒体、债券网站及投资人对这期债券的意义和定价进行了大量分析和报道。从这期债券投标情况看，共有57家承销商参与投标，投标总量达到216.5亿元，为发行量的2.17倍，这在2004年债券市场总体低迷的环境下是少有的。市场普遍认为，该债券的浮动基准是真正意义上的市场利率，而非官定利率，这一品种对我国债券市场发展具有重要意义，尤其为新兴的货币市场基金提供了一种新的获利模式。
同样,在研究开发这一新基准浮动利率债券的过程中,中央结算公司急开发银行之所急,想开发银行之所想,投入人力、物力开展研究，并提供技术支持和保障，为发行成功做出了贡献。
实际上，在债券市场发展的每一阶段，在创新的每一步，都有中央结算公司付出的心血，留下了足迹。记得在国家开发银行尝试本息分离债券时，中央结算公司的一位研发人员做了长达上万字的研究报告。在推出远期债券时，中央结算公司也给出了充分的论证和准确的预测。在新产品的推广和宣介方面，中央结算公司更是发挥其优势，为国家开发银行的创新擂鼓助威，发挥了不可替代的积极作用。
中央结算公司为国家开发银行提供全方位支持与服务
中央结算公司不仅在研究新债券品种、新的发行方式方面给予国开行支持和帮助，而且认真研究国家开发银行在债券领域的新需求，适应市场发展的要求，为国家开发银行提供了全方位的支持与服务。主要体现在三个方面：
升级发行系统。1996年，在中国人民银行有关司局指导下，中央结算公司开发出债券发行系统和公开市场业务系统。1998年，债券发行系统启用。2003年与三期配套的债券发行系统升级并投入使用。期间，根据新的发行方式和新的债券品种的要求对系统进行修改完善，从技术层面保障了债券发行的成功。
承担债券本息兑付。国家开发银行发行的所有债券（不含在境外发行的债券）全部托管在中央结算公司。市场化发行的债券分散在数以千计的市场成员手中。因此，本息兑付的工作量很大，而且，大多数情况下要求资金当天到帐。由于中央结算公司没有资金结算功能，不能垫付资金，因此，中央结算公司必须及时地将国家开发银行一笔汇划的资金分解成成百上千笔资金当天划到持有者的资金账户。这给中央结算公司财务部门产生很大的压力。多年来，中央结算公司在这方面的任务完成的很好，没有出现差错，为国家开发银行债券融资业务做出了贡献。
发挥网站的服务功能。1998年中央结算公司建立了互联网信息发布平台“中国债券信息网”。经过几年的发展与两次较大规模的升级，中国债券信息网实现了与中央债券综合业务系统的实时数据对接，成为集报文发布、行情显示、数据统计、金融产品、研究分析等多种信息服务功能为一体的综合债券信息服务系统。国家开发银行利用这一网站发布公告、公布债券发行计划和发行方案，开展创新研究，进行学术交流，查询历史数据，分析市场行情取得了很好的效果。中国债券信息网已成为国家开发银行开展债券业务必不可少的工具和帮手。
国家开发银行发展的历史，特别是债券融资的创新历程与中央结算公司成长壮大的历史是紧密相联的，是融合在一起的，是中国债券市场发展史的重要组成部分。在长期的合作中，国家开发银行与中央结算公司相互支持，取长补短，共同书写了中国债券市场的华丽篇章。我们深信，国家开发银行与中央结算公司一起，在我国债券市场的发展中将继续大展宏图，再创辉煌！


	国家开发银行资金局内债管理处

	2006年10月10日


（本文参考了一些公开或未公开的资料，在此对资料的作者表示感谢，并恕不注明资料出处。）

1998-2006 中央国债登记结算有限责任公司