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中央结算公司
总经理 吕世蕴
(2006年10月18日) |
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关于我国债券中央托管结算机构建设的若干问题 |
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我国金融开放正处于加入世贸组织的“后过渡期”，深化中国金融改革、适应金融对外开放是当前和今后一段时期的重要历史性任务。其中，债券市场的深化发展和创新对于促进金融结构调整、优化资本形成与配置、完善宏观调控、加快利率汇率市场化、支持人民币国际化等方面都具有十分重要的意义。
在市场日益无纸化、网络化、全球化的今天，中央托管结算机构已成为一国债券市场运行的核心基础设施，在支持市场发展和创新、监测和控制风险、保障市场运行安全和提高金融市场效率等方面都发挥着重要作用。因此，参照和借鉴国际经验和发展趋势，从全面推进我国金融改革的角度去研究如何进一步完善和健全中央托管结算体系，是十分必要的。
一、从战略角度考虑中央托管结算机构建设的完善
中央托管结算机构是金融市场发展的产物，而其一旦诞生，又会对市场发展产生能动的影响。我国的实践充分证明了这一点。1995年我国债券市场有了一定的发展，但由于缺乏集中统一的中央托管结算机构，债券市场出现了超冒发行、重复质押、挪用客户债券等问题，造成了金融秩序的混乱，一度酿成了系统性风险。为根本解决这一问题，从长远上维护债券市场健康稳定发展，1996年12月中央国债登记结算公司（以下简称中央结算公司）作为我国债券中央托管结算机构应运而生。以其为重要依托，随着货币政策调控从直接向间接方式转变，以及国债和政策性金融债的发行改革，以机构大宗交易、场外谈判成交为主要特征的银行间债券市场从无到有，快速稳健地发展起来，逐渐成为我国债券市场的主体。
目前，我国债券中央托管结算机构建设已进入战略规划的关键时期：一方面经过近十年的建设，积累了一定经验，在制度、系统、人才方面奠定了相当的基础；另一方面，它开始越来越多地肩负起完善我国债券市场基础设施、维护金融市场基础安全、提升中国债券市场竞争力的历史使命。十六届五中全会上通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》中明确指出要“健全金融市场的登记、托管、交易、清算系统”。1997年亚洲金融危机后，区域内各国汲取债券市场发展不健全的教训，从不同角度提出了建设债券市场的倡议，并把托管结算基础设施建设作为重要一环。为谋求在区域金融中的主导地位，日本加紧了对区域内托管结算机构的调研和本国金融基础设施建设的步伐。与此同时，欧美发达市场托管结算体系也随着市场深化和电子技术的发展而不断发展和完善。
考察国际债券市场及其中央托管结算机构的演变和当今情况，以下发展趋势对我们有很大启迪：
一是欧美的中央托管结算机构从分散向一体化整合，并且围绕托管结算的功能日益拓展。欧元诞生后，为了增强欧洲资本市场的整体竞争力，欧洲证券市场托管结算基础设施作了较大的适应性调整，欧洲清算银行（简称欧清）、明讯银行（简称明讯）两大国际托管结算机构的中心地位被进一步加强。其中，欧清购并了荷兰、法国、英国、爱尔兰、比利时等五个国家的中央托管结算机构，并相应承担其中央托管结算职能；而明讯则购并了德国和卢森堡的中央托管结算机构，同样承担起这两国的中央托管结算职能，并与交易中介机构整合，成为德交所集团的一部分。资本市场发达的美国由于竞争压力和市场推动的要求，其托管结算组织结构也发生了变革，全美证券托管公司（以下简称DTC）和全美证券清算公司（以下简称NSCC）整合形成了交易后处理一体化的全美托管结算公司（以下简称DTCC）。同时，信息网络技术的进步、发达市场托管结算系统无纸化运作水平的提高，进一步促成了中央托管结算机构组织架构的紧凑和业务功能的完善，各国中央托管结算机构相继推出抵押品管理、证券借贷等服务机制，资金管理功能也日益丰富。DTCC定位为纽约银行法下的银行组织，属于特殊目的银行范畴；欧清、明讯则直接持有银行牌照。
二是以保护和实现投资人权益为中心,相关金融立法受到高度重视，近几年经过重新修订，日趋完善。美国一定程度上表现出对金融创新适应性较高的立法优势，根据具体涉及的业务性质，通过《银行法》、《证券法》等法律对托管结算机构加以调整，并在《统一商法》、《破产法》中设置保护证券投资者利益的相关条款。欧洲大陆也加强了金融立法建设，欧盟近几年制定了欧盟议会法律指引，对金融衍生担保品的处置提出了规范意见，同时正在研究制定专门的托管结算法律指引。近年来日本也围绕中央托管结算机构做了部分立法修订工作。此外欧清、明讯这两家机构总部之所以在比利时、卢森堡这两个小国注册，一个很重要的原因就是随着中央托管结算机构创新业务的推出需要修改或补充立法时，这两个国家可以比较灵活、快捷地完成所需立法程序。
三是国际结算推荐标准逐步趋于统一，日益成为各国规范托管结算机构的参照指标。为维护国际金融市场稳定，促进更加安全高效的证券结算安排，十国集团央行支付清算系统委员会（CPSS）和国际证券委员会组织（IOSCO）于2001年制定了《证券结算系统推荐标准》，从以下十九个方面对各国的中央托管结算机构提出了规范建议：法律框架建设、交易确认、结算周期、中央对手方、证券借贷、中央托管机构、券款对付、最终结算时间、中央托管机构对结算失败风险的控制、结算资金、操作可靠性、客户证券资产的保护、公司治理、市场准入、效率、通信规程和标准、透明度、监督和管理、跨境联网风险。新兴市场和发达市场都在以《证券结算系统推荐标准》作为依据，建设并改进本国中央托管结算系统。事实上，如果一个结算系统能够全部或大部分达到国际结算标准的要求，那么该国的证券市场安全性、效率性均会有很大的改善。
二、我国债券中央托管结算机构的发展状况
作为中国债券市场总登记托管机构，中央结算公司始终在主管部门的关心和支持下，注意借鉴国际同业机构的先进经验，并不断跟踪国际证券结算系统标准的发展变化，积极完善系统服务功能、优化业务规则流程，通过十年的努力，基本构建了与国际标准接轨、适于中国债券市场发展的中央托管结算机构的基本框架，开发并运营了由中央债券簿记系统、债券发行系统、央行公开市场业务操作系统、债券柜台交易中心系统、信息统计系统等多个子系统组成的中央债券综合业务系统平台。
一是实现债券无纸化和集中登记托管，促进了市场安全和效率的提高，支持了债券市场的快速发展，降低了交易成本。以国债和政策性金融债无纸化发行为开端，到2001年实物国债全部退出历史舞台，中央结算公司实现了各类债券的发行、登记托管和结算全部依托中央债券综合业务系统进行无纸化和自动化处理，解决了手工操作的差错和低效问题，彻底杜绝了证券毁损的风险，为债券的流通奠定了基础。
我国托管结算机构建设起步较晚，但起点较高，在较短时间内走完了发达国家几十年才完全实现的无纸化历程，并且，某些方面的集成度较之国外同业更高。中央结算公司从一开始就提供债券发行、登记、托管、结算、兑付等一体化的电子化系统服务，充分利用了电子化技术带来的规模效率优势，大大降低了我国债券市场投资人的运作成本，简化了业务流程，避免了各个业务环节和不同机构之间衔接的风险。
二是实现了实时券款对付结算。2004年11月8日，央行国家现代化支付系统（以下简称央行支付系统）与债券综合业务系统联合运行协议的签署，标志着债券券款对付（以下简称DVP）结算正式实现。DVP的基本过程是：中央结算公司债券簿记系统根据交易者提出的债券结算指令，直接向央行支付系统发出资金划收即时转账报文，债券簿记系统在收到央行支付系统资金清算通知的同时办理债券过户，从而实现每笔交易的债券和资金同步交收。这一过程采取实时全额券款对付（RTGS＋DVP）模式，并且使用的结算资金是“央行货币”，即所有直接结算参与者的资金账户开立在央行，是国际公认的确定性最强的证券结算方式。实现DVP结算也是吸收借鉴国际金融发展经验的重要成果，发挥了国家支付系统和债券中央托管结算机构对债券市场支持的核心作用，是对中国金融市场具有历史意义的事情。
三是根据国际结算标准关于“交易确认”与“结算周期”的建议，实现了直通式处理。在电子化进程中，高效、安全的直通处理模式（STP）已成为欧美发达市场普遍采用的交易结算构架，日益受到重视。2005年在中国人民银行的统一部署下，中央结算公司的债券综合业务系统与全国银行间同业拆借中心的报价交易系统实现了联网，银行间债券市场的交易、结算从此可以实现自动化程度更高的直通式处理，市场基础设施建设又迈上了新台阶。直通式处理构架使得交易确认能于交易达成当日及时完成，对市场投资人而言提高了业务处理效率，交易的确定性更强，同时也便于其内部更及时有效地进行结算风险控制。
四是不断完善对客户债券资产的保护措施，与客户签订客户服务协议，以合同的形式规范托管结算机构与客户的权利义务关系。由于证券托管结算存在明显的规模经济和范围经济特点，多数国家的中央托管结算机构都是单一的，因为多机构的存在会使市场投资者面临因多处开户、交易结算转托管而带来的成本和效率上的损失。虽然这种客观性使得中央结算公司成为我国唯一的债券中央托管结算机构，但是如何避免非竞争性局面带给市场投资者利益上的损失，也是托管机构自身应当高度重视和避免的问题。长期以来在各有关方面的关心支持下，中央结算公司坚持以维护投资者利益为宗旨，以满足市场需要为自身发展的基点，注重提高服务的公正性、透明性和规范性，承担中央托管机构应尽的社会责任，努力处理好公司发展和市场发展的关系。
为了保护低端客户即结算被代理人以及商业银行柜台二级托管客户的利益，中央结算公司为其提供了通过电话查询其账户变动情况的语音查询系统，同时确保只有账户所有人的授权操作人员才有权支配其账户。对市场投资人长年开展多层次的培训，旨在加强投资人操作的规范性和风险防范意识，提高对新业务新产品的认知度，促进市场发展。从保护客户账户权益和商业秘密的角度出发，公司起草了《客户服务协议》，长时间、广泛地公开征求市场各方意见并认真修改，以避免《客户服务协议》的格式化条款出现对客户不公的问题。截至2005年底，签署协议的市场成员机构数占应签总数的86.6％。
五是根据国际结算标准关于“效率”的建议，不断加强系统安全建设，同时力求以合适的性价比满足客户的需求。中央结算公司近年来不断加大在系统建设方面的投入，以提高系统的安全性、可靠性和处理能力，力求为市场成员提供更安全、高质的服务。2004年中央债券综合业务系统完成了三期升级改造并投入使用，三期系统引入了CA认证、IBM AS/400逻辑分区、防火墙构建核心网络等多项先进技术，不仅满足了当前各项业务需求，并且大大提高了系统的维护效率、安全级别和防护能力。目前，中央结算公司根据系统发展规划和系统运行的安全及管理要求，正在完善异地灾难恢复中心建设、各项系统运行应急预案以及IT服务管理等项目。同时，中央结算公司还计划随着市场交易规模的稳定和扩大逐步降低费率，从以交易收费为主逐步转向交易收费和增值服务收费并行，不断提高服务性价比。
六是不断完善业务规则，加强制度建设。国际结算标准明确指出，“证券结算系统的有效运行，需要其内部规则与流程的执行具有高度的确定性”，结算系统的制度架构对于结算的效率与安全都具有非常重要的意义。近年来中央结算公司根据相关法律法规制定并形成了业务规则、操作细则和内部工作规程三个层次的制度体系，使投资者在进行具体业务操作时有据可依、方便高效。以2005年为例，为适应业务系统功能升级和市场新产品推出的要求，重新制定和发布了公司《债券交易结算规则》；制定了《债券远期交易结算规则》、《保证金集中保管操作细则》、《资产支持证券发行登记和托管结算业务规则》以及次级债券、短期融资券等业务《操作要点提示》等一系列有关新业务的规则规程，并配合市场管理部门建立规范这些创新业务的制度安排。
七是加强信息“透明度”建设，为市场参与者提供尽可能充分的信息。场外市场的特点之一是信息易产生不对称性，为了增强市场的透明度，中央结算公司在成立后不久即开始开发和运作中国债券信息网。目前该信息网已成为人民银行、财政部等发行体官方文件的主要发布渠道以及银行间市场指定的信息披露媒体，向社会公开提供了大量及时而详实的交易结算信息。2005年，基本完成了自1997年银行间债券市场开始运行以来近九年的基础帐务数据库建设，在指数专家委员会的指导下设计和完善了“中国债券指数”产品，并与市场成员用户及境内外信息商进行了信息互换合作，丰富了信息来源，扩大了信息服务覆盖范围，为债券市场投资人提供了大量专业、有效的信息。
三、下一步需要考虑的战略性建设问题
以《证券结算系统推荐标准》（以下简称《标准》）为代表的国际结算标准，是对发达国家近几十年来市场建设相关经验的阶段性总结，凝聚了市场参与者和有关各国政府部门的共识，反映了市场发展的一般要求和客观规律，因而成为指导现阶段托管结算机构建设的重要参照准则。我们应自觉地按照科学发展观的要求，把握并顺应市场发展的客观规律，对照《标准》，统筹协调，从推进中国的中央债券托管结算机构建设的战略性角度去思考和解决发展中面临的一些新问题。
一是考虑加大法律研究力度，呼吁推动金融市场适用法律的立法进程。中央托管结算机构的有效运行需要国家有关法律保障，特别是在当今金融产品设计及其相应的系统支持日益精细和复杂、跨境结算不断增加的情况下，内部规则和流程的执行以及证券资产权利是否具有高度确定性都依赖于适用法律的确定性。因此各国都在不断寻求增强国内法律和政策支持以促进托管结算安全进行的途径，国际结算标准也对法律框架提出了“健全、清晰、透明”的要求。
我国托管结算法律基础相对薄弱，主要表现在：一方面是相关法律法规缺位。比如，债券中央托管结算机构游离于《证券法》之外，主要业务受部门规章管辖，法律的规范层次不高；登记托管的法律关系和相关权利义务、结算最终性没有清晰界定；无纸化条件下的证券权利和簿记效力没有明文规定等。另一方面是现有部分法律成为债券业务创新的制约，比如金融担保（Financial Collateral）问题。国际上不论金融担保品所有权性质如何，必须实现守约方有权对违约方担保品的快速处置。其中，欧盟针对成员国立法不一的情况，特别制定了《金融担保法律指引》。按照中国目前《担保法》，担保品（如质押）处置必须通过双方事后协商一致或通过法律诉讼程序进行，处置过程较长，很有可能引发流动性风险和系统性风险。
应当看到，立法问题不是单单通过托管结算机构自身的努力就能够推动的，这需要相关立法部门、监管部门和市场中介机构紧密配合，共同向前努力。
二是考虑完善公司管理制度，探索公司体制改革。治理结构问题成为转型经济中经济体面临的重要课题之一，企业形态及其组织管理方式应当适应具体企业具体阶段的发展需要。对于一般企业，竞争促进效率，但证券托管结算存在明显的规模经济和范围经济特点，在实践中一国中央托管结算机构不会超过两个（多数是一个）。因此作为这样一类特殊的企业，中央托管结算机构的治理结构是否适当显得尤为重要，它应当“体现公众利益的要求，并促进所有者和使用者目标的统一。”现行发达市场的托管结算机构普遍采取具有“行业所有”（Industry Ownership）特征的股份制和独立专家委员会结构绝非偶然。目前，美国和加拿大的中央托管结算机构均由其主要结算客户(一般为商业银行)共同出资组建，成为行业所有的股份制公司，这种形式有三大优势：一是资本金雄厚、抗风险能力强，二是公司收费与盈利模式受到股东的规范，能够反映和维护本行业参与者的利益；三是以“行业所有”为特征的企业化运作受到市场参与者的监督，具有更高的透明度和公平性。
2005年中央结算公司与央行支付系统的联网，实现了使用“央行货币”的DVP结算。央行作为资金结算机构，其安全性和确定性最高。但是，央行支付系统的成员资格一般仅限于存款机构，因而需要引入其他资金结算机构承担非银行机构的资金结算服务职能，该机构应该有措施有能力保护中央托管结算成员免受因其市场交易中的结算和资金清算失败而造成的损失和流动性风险。目前国际上提供这种服务的通行方式之一就是将中央托管结算机构改组成为有限目的银行（Limited Purpose Bank），并成为与债券市场交易相关的资金结算机构，为其成员提供专项的资金结算账户服务。究其原因在于投资人的债券资产已托管于中央托管结算机构中，这使得中央托管结算机构天然具备了完成DVP结算的便利条件，也具备了以债券作为投资人资金划付担保的优势。为了适应其机构成员的不同层次和不同需要，目前欧美的中央托管结算机构均为成员提供直接在本托管机构下开立资金账户或使用清算代理行的选择。
中央结算公司现为国有独资的非银行金融机构，尽管其在央行开有资金账户，但该账户的实际服务功能还十分有限。如何将国际成功经验和我国实际相结合，摸索出一条适合我国市场发展要求的中央托管结算机构的改革途径，仍是需要我们进一步努力的事情。
三要考虑深化风险控制机制，进一步维护市场安全稳健。随着债券市场的发展和创新，托管结算机构的服务功能日益复杂，但风险控制始终是其重要职能之一，其中DVP结算和抵押品管理是控制债券结算中信用风险的两项重要措施。
DVP结算可以消除本金风险，因而是国际结算中最基础、最重要的标准之一。我国在债券簿记系统与央行支付系统联网后，实现了实时全额DVP的债券结算方式，但是这并不意味着DVP的历史任务已经在中国债券市场完成。当前情况是，央行支付系统未全面接纳机构直接开立资金结算账户，而商业银行基于对信用风险的考虑对承担DVP清算代理行的业务十分谨慎，大量非银行金融机构却迫切要求享受DVP的结算服务，以解决交易过程中因信用不对等带来的障碍，这部分客户约占中央结算公司客户总数的70%以上，并且数量仍在持续增长。围绕着为投资者利益服务和降低债券市场交易风险这个长远根本目标，在继续鼓励商业银行承担资金清算代理行业务的同时，应当及时考虑利用依托央行支付系统和中央结算公司已经联网的便利条件，对全面推进DVP结算提出方案，这是债券市场基础设施建设的大事，对于构建一套互为补充、功能协调的中国证券结算清算体系具有重要意义。
债券抵押品管理是风险控制的又一重要手段。在大量的衍生品交易（如远期和利率互换等）以及回购、证券借贷、信用交易、质押融资等交易当中，证券抵押品的使用日益普遍。出于安全、效率和专业化投资服务的考虑，国际上一般将抵押品交与第三方集中管理。目前中央结算公司已经发挥了重要的抵押品管理功能，已提供的服务有为回购双方进行质押冻结、解押；为买断式回购和远期交易双方提供集中性保证金（券）管理等等。但是现有的抵押品管理功能还比较粗放，尚不具备逐日盯市管理功能。借鉴国际经验，中央结算公司应在这方面提供更加精细化的服务，完善第三方质押管理的服务职能。
四要考虑适应市场向广度和深度发展的需要，千方百计提高市场运行效率。证券市场的低效会直接影响资本的形成。就我国债券场外市场而言，提高市场流动性的需求相当迫切。目前，以融资为目的的回购市场发展比较好，证券借贷市场却相对滞后，国际结算标准一般都将证券借贷作为便利证券结算的方法加以鼓励，并要求逐渐消除开展以结算为目的的证券借贷业务的障碍。
目前国际上中央托管结算机构在证券借贷业务中扮演着重要角色，根据成员的不同需要，它既可以为双边借贷提供便利，也可以提供第三方代理借贷或质押管理服务，还可以提供自动借贷系统服务。由于法律环境的差异，我国证券借贷业务的开展不能直接照搬国外制度模式，需要我们以创新的精神积极探索适合中国相关法律的业务路径，在兼顾安全与效率的前提下，渐进推出多层次的证券借贷服务机制。
中央对手方（CCP）机制是与净额结算安排相联系的债券结算方式，即以中央对手方自身介入交易各方之间，成为所有卖方的买方或所有买方的卖方。中央对手方机制的功能在于：一是可降低交易各方面临的信用风险；二是满足净额结算所需的合同更新的法律要求；三是减少各方实际最终交割和支付的笔数和金额，降低了流动性成本，从而整体上提高市场的效率，这种安排非常适合做市商双边做市的需要以及交易商的策略需要。我国债券场外市场以逐笔全额结算方式起步，至今取得了很大的发展和成功，但同时，伴随着金融创新的需要，结算方式和交易策略多样化的需求也日益显现。对引入中央对手方机制，需要慎重评估，精心设计，使得中央托管结算机构有办法、有能力采用相应手段控制住结算风险。
五要应对国际证券投资需要，发展跨境结算服务框架。从根本上说，跨境结算是经济金融全球化发展、国际证券投资自由化的必然结果，托管结算业从本国延伸至境外是金融市场发展的自然要求。固然，跨境结算与国内结算一样面临着安全和效率的权衡，但又表现出比国内结算更为复杂的一面。一是结算风险方面，跨境结算往往涉及多个中介环节，比如当地代理人、分托管人、中央托管结算机构、外币清算代理机构等等，对风险控制能力提出了更高的要求。二是法律制度方面，由于交易参与各方处于不同的司法制度、业务规则、市场习惯之下，因此将面临较之国内环境更具挑战性、复杂性的法律问题。三是技术和系统建设方面，跨境结算往往兼跨不同的托管结算系统和中央支付系统，因此顺畅地在系统之间进行电子信息传输显得尤其重要。正因如此，《标准》建议证券结算系统“采用或者兼容相应的国际通信规程和标准，以便于跨境交易的高效结算”。凡是希望在跨境结算中有所作为的中央托管结算机构都必须考虑与现有国际公认的信息和证券编码规程衔接。更广泛地说，系统架构必须具有较高的可扩展性和环境友好性，以利于系统互联。
从长远看，未来中国债券市场的开放是全方位的，既有对内吸引投资者入市的要求，又有鼓励规范机构投资者对外投资的要求。在平等、安全、规范的前提下，以“互联、互信、互利”为基础，稳步推进与境外托管机构的合作，是积极适应和推进我国债券市场改革开放的重要基础性准备。
2007年起，我国将进入加入世贸组织后的金融全面开放时期。如同实体经济中基础设施建设先行的重要性一样，要全面提升我国资本市场的国际竞争力，必须全面加强和完善债券市场基础设施建设。国际上中央托管结算机构的历史不到四十年，还是一个新兴行业，作为中国的债券中央托管结算机构，依托快速发展壮大的中国金融市场，我们应当有信心用较短的时间完成发达国家较长的探索历程。 |
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